李迅雷：经济负增长难以避免但未必是坏事

　　趋势外推法能准确预知未来吗？
　　绝大部分人对未来经济的预测，实际上都是用趋势外推法，即根据过去和现在的发展趋势推断未来的一类方法。但一旦有外来事件的发生，预测的准确性就无从谈起，即便没有外来因素，你也很难判断内部的哪个环节会出问题，且这些问题会否导致系统性风险。
　　回顾10年以前的中国经济，即2006年，当时形势一派大好，GDP增速10.7%，通胀只有1.5%，投资增速高达24%，房地产投资增速和城镇化正处于加速阶段，消费增长13.7%，出口增长27%，粗钢产量增速20%，汽车销量增速27%，国有企业利润增速27%，M2只有34.6万亿。因此，按那个时候的经济数据进行趋势外推，主流的预测结论是，“未来中国经济将经历黄金十年”。但谁也没有预料到，2008年美国即爆发了次贷危机，2009年中国出口大幅下降，失业率上升。
　　再看一下目前的一些经济数据，2015年房地产开发投资增速已经降至1%，粗钢产量、发电量、外贸出口、国企利润等均出现负增长。PPI已经超过三年为负，这也是中国历史上没有过的。十年之前，很少有人去关注中国的债务问题，房价也处在合理的位置。十年之后的今天，高债务、高杠杆和高房价几乎成了大家每天都要谈及的话题。我研究了这些年来居民房贷的变化，发现2013年之后，居民购房加杠杆的比例开始明显上升，尤其是今年前五个月，估计新增居民房贷有1.8万亿左右，尤其是5月份，住户的中长期贷款大约是企业中长期贷款的近三倍。
　　2015年由于散户的场内融资和场外配资规模过大，最终导致股市泡沫破灭。按照今年这一势头，新增房贷估计会接近4万亿，比2015年增加60%，再加上民间房贷发展也非常迅猛，假设民间房贷余额为银行房贷余额（至年底估计为20万亿）的三分之一，那么，居民房产上的负债占GDP的比重就将达到37%， 又因为居民家庭的资产配置中超过65%左右的房地产，因此，你能保证未来5-6年中国房地产泡沫不破灭吗？一旦房价下跌，你能保证房价只是有限度下跌吗？因为价格是市场决定的，既然过去那么多年来无法抑制房价上涨，同样，一旦下跌也难以抑制。2015年国家队入市，也不能阻止只有20多万亿流通市值的股市下跌。
　　因此，我对于未来中国经济是否会出现负增长的担忧，主要是基于房价的考虑，一旦房价下跌，则与房地产相关的产业都将受到负面影响，从而导致经济增速下滑。更大的问题是，与房地产相关的信贷和金融产品，都会遇到麻烦，尤其是这些年来金融理财产品规模暴增，金融机构之间的同业业务规模过大，说白了，大家都在玩虚的，但这些虚的产品所对应的，无非是房地产、债券和股票，如果对应的资产价格一旦大幅下跌，则击鼓传花的游戏就玩不下去了，金融危机就难以避免。所以，现在讨论债务规模是否在安全线以内等意义不大，风险的爆发，总是在人们的意料之外。

　　宁可放低GDP也要抬高ROE
　　企业是经济的基本元素，目前大家比较一致的观点是中国的债务状况并不严重，不会因此而导致危机，同时又普遍认为，中国企业的债务率远超全球平均水平，这是最大的风险。但企业债务高企的原因是什么呢？主要还是国企债务水平过高，在国企盈利下滑的情况下，又拼命加杠杆，导致债务率攀升。债务上升的主要原因是国企的净资产收益率过低，按上交所对2015年年报的统计，国企的ROE平均为5.9%，且今年继续呈现下行趋势。企业的盈利不高，其对社会的价值创造就少，投资者回报就低。

 

　　比较一下从1990年至2015年这25年来的上证指数与GDP的变化，发现上证综指有11年是下跌（负增长）的，但GDP则没有一年是负增长的。美国标普500指数在同期只有5年是下跌的，尽管美国的GDP累计增速远不如中国。以次贷危机之后上证综指与标普500的涨幅看，2008年年末至今，上证综指上涨59%，标普500上涨了129%，涨幅超过上证综指一倍以上。
　　之所以要比较股价指数的差异，是因为GDP是总量指标，而股指是质量指标，过去25年来，中国的GDP增加了35倍，但美国的GDP只增加2倍多，但中国经济增长的质量显然很成问题，中国非金融类企业债务占GDP比重是美国企业的两倍，盈利能力也显著低于美国企业，如今年一季度非金融类上市公司的平均ROE降至6.5%，2015年中国进入全球500强的非金融企业的ROE为11%，美国则达到15%。这就是为何我国要加快供给侧改革，去杠杆、去产能和淘汰僵死企业的原因。
　　问题在于，能否肯放弃GDP的增速目标（实际上中国这些年来一直把GDP作为预期性目标，并非一定要完成），权威人士也提出，“不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑的心态稳增长“。事实上，那些经济低增长的成功转型国家，企业的竞争力却很强，企业利润率远超中国，而且失业率也不高。
　　中国传统的稳增长逻辑，是认为只有经济高增长才能保就业，如2009年推出四万亿投资计划的逻辑是要保八，因为1个百分点GDP只能带来80万人的就业；如今，7%增长所对应的新增就业人数超过1000万，即1个百分点可以带动150万人的就业，这是因为经济在转型，转型越充分，GDP的增速就可以越低。
　　中国的经济增长属于粗放模式，主要靠投资拉动，但目前已经成功转型的地区如上海、深圳、浙江等省市，经济增长已经不怎么依赖于投资了，这两年来，投资在GDP中的占比显著下降，而代表企业经营状况的税收却大幅增加。但遗憾的是，中国大部分地区的经济均严重依赖投资，2015年中国的固定资产投资占GDP之比已经达到82%。据麦肯锡统计，1992-2013年，中国的基建投资累计额超过美国和欧洲总和，但这种高投入往往只是增加债务和过剩。
　　比如，大家都在讨论中国未来能否跨越中等收入陷阱，但按如今这样的债务增速超过GDP增速的模式演绎下去，似乎已经有陷入中等收入陷阱的感觉，尽管GDP增速还很快。最典型的案例是东北：2003年发改委就设立了东北振兴司，但13年过去了，东北非但没有振兴，还更低落了。
　　因此，无论房地产泡沫是否破灭，经济负增长都是难以避免的，只是早点或晚点而已。但经济负增长未必是坏事，如果能够换来改革的成功和企业全球竞争力的上升。2009年以来中国的债务增长速度在全球领先，这对于发展中大国而言，不能以为债务率比日本等发达国家低就认为相安无事，因为过去在赶超模式下，欠账太多，今后要维持经济增长，更需要增加负债，故债务高增长的势头很难遏制。只有放低经济增长目标，或许才会感到退一步海阔天空。